华西证券发布计划论说称，保管波司登（03998）“买入”评级，分析其昔时空间在于：短期来看，11月寰球气温偏高市集记念本年为暖冬影响羽绒服品类销售，但不错看到近期气温已大幅着落，且公司连年来保执较低的首订比例，后续气温着逾期经销商不错按照销售情况抨击下单，以拉式补货、小单快反等格局实时活泼进行补充。

中期来看，公司执续推出防晒服、浮薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品执续革命，要点发力户外，昔时公司四季化家具比重有望进一步普及，熨平周期波动；渠谈效力普及：恰当单店雅致化科罚，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设；昔时公司仍存在控费空间，净利率仍有望普及；永恒来看，公司市占率仍有普及空间。

华西证券主要不雅点如下：

事件抽象

公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，在现时布景下结束较快增长该行分析主要收货于防晒服、浮薄羽等拓品类推崇凯旋带来店效大幅增长。FY24/25H1公司赢得政府接济1.96亿元（客岁同期为1.1亿元），扣除政府接济等影响后，公司归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙。

羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。

（1）分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分辨为60.63/23.16/3.08/1.17亿元。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分辨为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%，雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛谈，执续发力线上赢得较快增速，冰洁鼎力放松线下代理渠谈、转型发展线上成果显贵，增速普及。（3）羽绒服分渠谈来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分辨为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%，从而推出线下直营收入为8.66亿元，同比增长66.2%。（4）安分生和外延来看，公司门店数为3188家，其中直营+18家至1154家，从而推出直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年；现在一二线店数占比26.3%。

毛利率基本褂讪，销售用度率着落。

（1）FY24/25H1公司毛利率49.9%；分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分辨为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%。（2）FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比加多0.2/0.3PCT。销售用度率着落1.4PCT至25.8%，主要由于公司执续加强平常运营用度的管控、存眷用度使用的效力；科罚用度率同比普及0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予职工的期权用度摊销加多；财务用度率同比着落0.1PCT。

各电商平台粉丝数牢固增长。

24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万东谈主，新增会员超100万东谈主；收尾2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台缱绻会员超1900万东谈主。同期波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万东谈主，缱绻粉丝超950万东谈主。

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